機(jī)構(gòu)：海通證券

評(píng)級(jí)：優(yōu)于大市

目標(biāo)價(jià)：10.04-12.05 港元

投資要點(diǎn)：

? 福建龍頭企業(yè)，收購(gòu)股東資產(chǎn)快速成長(zhǎng)。建發(fā)國(guó)際集團(tuán)（01908.HK）是廈門 建發(fā)集團(tuán)旗下的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊。2014 年 12 月，建發(fā)房產(chǎn)協(xié)議收購(gòu)西南環(huán) 保登陸港股。建發(fā)國(guó)際上市后，2015-2016 年公司對(duì)人事進(jìn)行了梳理， 2017-2018 年公司一方面積極參與招拍掛擴(kuò)充土地儲(chǔ)備，另一方面通過(guò)一系 列股權(quán)收購(gòu)的方式獲得建發(fā)房產(chǎn)旗下開發(fā)項(xiàng)目。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2017-2018 年 期間公司以股權(quán)收購(gòu)的方式從建發(fā)房產(chǎn)獲得總計(jì)約 345 萬(wàn)平土地儲(chǔ)備。受益 于收購(gòu)股東資產(chǎn)，建發(fā)國(guó)際 2018 年全年銷售額約 248 億元，2016-2018 年 銷售額年復(fù)合增速達(dá)到 280%，規(guī)模增長(zhǎng)迅猛。

? 定位中高端市場(chǎng)，土儲(chǔ)貨值超千億。建發(fā)國(guó)際業(yè)務(wù)涉及房地產(chǎn)住宅開發(fā)、物 業(yè)經(jīng)營(yíng)、商業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、樓宇代建和待售業(yè)務(wù)等，業(yè)務(wù)涵蓋行業(yè)完整服務(wù)鏈。 房地產(chǎn)開發(fā)方面，公司住宅項(xiàng)目主要聚焦中高端產(chǎn)品，產(chǎn)品風(fēng)格為獨(dú)特的新 中式風(fēng)格。截止 2018 年底，建發(fā)國(guó)際共計(jì)有 48 個(gè)項(xiàng)目分布于 24 個(gè)城市、5 大區(qū)域。公司總土地儲(chǔ)備面積約為 556 萬(wàn)平方米。2019H1 公司通過(guò)招拍掛 的方式在莆田、珠海、福州、南平、漳州、南寧獲得新增地塊的建筑面積約 為 185 萬(wàn)平，超過(guò) 2018 年全年招拍掛獲取的土地項(xiàng)目數(shù)量。我們測(cè)算建發(fā) 國(guó)際截止 2019H1 土地儲(chǔ)備合計(jì)可售貨值超過(guò) 1300 億元。

? 高分紅，共享成長(zhǎng)。建發(fā)國(guó)際在 2017-2018 年期間毛利率維持在 33%左右， 歸母凈利潤(rùn)率維持在 10-11%，利潤(rùn)率水平比較平穩(wěn)。公司自 2015 年上市之 后，從 2016 年開始連續(xù)三年派息，2016-2018 年公司股利支付率分別為 262%、56%、67%。公司在 2016-2018 年三年期間累計(jì)分紅金額達(dá)到 11.79 億元，對(duì)比三年歸母凈利潤(rùn)總和約 17.65 億元，三年累計(jì)股利支付率達(dá)到 67%。公司股息率（2018 年每股股利/最新收盤價(jià)）高達(dá) 13.81%，明顯高于 可比公司。

? 投資建議：“優(yōu)于大市”。我們認(rèn)為公司受益于優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的溢價(jià)能力以及充足 的土地儲(chǔ)備，銷售有望在 2019 年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，后續(xù)業(yè)績(jī)彈性可期。我們預(yù)測(cè) 公司 2019-2020EPS 分別為人民幣 1.77、2.32 元。綜合 PE 估值法和 RNAV 估值法，我們給予建發(fā)國(guó)際 2019 年 5-6 倍 PE 估值，對(duì)應(yīng) PEG 為 0.23-0.27， 對(duì)應(yīng)市值為 91-110 億港元，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為 10.04-12.05 港元。首次覆 蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。 （本文非特別注明為港幣外均為人民幣計(jì)價(jià)，匯率 為 1 港元兌 0.8804 人民幣）

? 風(fēng)險(xiǎn)提示：地方調(diào)控趨嚴(yán)導(dǎo)致銷售量?jī)r(jià)不達(dá)預(yù)期。項(xiàng)目竣工結(jié)轉(zhuǎn)低于預(yù)期。